Avant le déclenchement de la guerre au Moyen-Orient ouvrant une nouvelle période à (très) haut risque, l'économie luxembourgeoise peinait à se relever du précédent choc énergétique et inflationniste déclenché en 2022. Une nouvelle donne pour un pays qui s'était « habitué » à surmonter les crises plus rapidement que ses partenaires européens. Retour sur quelques indicateurs clés de ce « grand ralentissement », tirés du dernier Avis Annuel d'IDEA(1).

Les six dernières années ont été marquées par deux récessions. La première, liée à la pandémie de COVID-19, a été relativement contenue en comparaison européenne et, surtout, très rapidement dépassée avec un rebond spectaculaire de 7% du PIB en 2021. Pendant la pandémie, la plupart des moteurs de l'économie luxembourgeoise, au premier rang desquels la banque et l'assurance, ont plus que compensé le ralentissement de la consommation des ménages alors affectée par les nombreuses restrictions sanitaires. L'investissement, les exportations nettes de biens et services, et les dépenses de consommation des administrations publiques ont été suffisamment dynamiques dans un double contexte de spécialisations avantageuses de l'économie luxembourgeoise et de politiques contracycliques « quoi qu'il en coûte » de l'État pour maintenir une croissance élevée du PIB.

Source : STATEC, calculs IDEA.
Source : STATEC, calculs IDEA.

Zéro croissance depuis 2021…

Depuis la récession provoquée par la crise inflationniste et énergétique de 2022, l'histoire s'écrit différemment, la reprise poussive des trois dernières années permettant tout juste de retrouver le niveau de PIB de 2021. Cette croissance nulle ancre l'économie du pays dans une nouvelle étape du ralentissement observé depuis quelques années, la croissance moyenne étant passée de 4,4% sur la période 1995-2008, à 2,4% entre 2010 et 2019, puis 1% depuis 2019.

Depuis 2022, seules les composantes liées aux dépenses de consommation des administrations publiques (+3,6% par an en moyenne) et des ménages (+3,8% par an) sont restées très dynamiques. Cette donnée reflète l'importance des multiples plans de soutien à l'économie et aux ménages depuis la pandémie et de l'évolution (automatique) des salaires dans la stimulation contracyclique qui s'est opérée pendant ce ralentissement économique. La question de la capacité à les maintenir dans un contexte où les contraintes budgétaires se multiplient et où la compétitivité de l'économie patine pourrait néanmoins se poser, alors même que nous sommes dans une nouvelle phase de turbulences.

L'évolution des moteurs de la création de richesse (approche dépense du PIB) dessine ainsi une courbe en « K » (voir Graphique 1) avec, dans la branche inférieure, les deux moteurs essentiels sur le long terme que sont les investissements (formation brute de capital fixe) en retrait de 5,7% par an en moyenne depuis 2021, ainsi que le solde commercial des biens et services (-2,8% par an en moyenne). C'est surtout le solde des échanges de services, dont le résultat est intimement lié à l'activité de la place financière, qui explique la mauvaise performance du poste des exportations nettes. En revanche, la guerre commerciale relancée en 2025 ne semble pas avoir perturbé l'économie luxembourgeoise, du moins via le canal des échanges de biens, dont le solde s'est même amélioré en 2025.

Le Luxembourg ne surclasse plus la zone euro

Jusqu'à la pandémie mondiale de COVID-19, l'économie luxembourgeoise surpassait systématiquement la zone euro lors des épisodes de récession. En prenant pour références les PIB des années précédant les principaux chocs économiques de la zone euro que furent la crise financière mondiale de 2008, la crise des dettes souveraines de 2012 et la pandémie de COVID en 2020, on constate une surperformance systématique de l'économie luxembourgeoise, avec des écarts de croissance cumulés de 1,5% pour la période 2007-2011, de 7,7% pour 2011-2015 et de 6,4% pour 2019-2021 (voir Graphique 2).

Le choc inflationniste et énergétique provoqué par l'invasion de l'Ukraine par la Russie a provoqué un « retard » de croissance cumulé sur la zone euro de 6,3% sur la période 2021-2025, le Luxembourg figurant désormais à l'avant-dernière place de la zone euro.

Une trop faible progression de la valeur ajoutée du secteur financier

Pendant la crise des dettes souveraines et – plus significativement encore – pendant la pandémie de COVID, la surperformance du secteur financier luxembourgeois par rapport à celui de la zone euro a expliqué une part importante de la bonne tenue relative de l'économie luxembourgeoise. Bien que la valeur ajoutée du secteur financier soit repartie à la hausse en 2024 et 2025, l'évolution défavorable cumulée depuis 2022 dans ce secteur n'a toujours pas permis de peser positivement sur le différentiel de croissance vis-à-vis de la zone euro. En d'autres termes, pour la première fois depuis la crise financière de 2008, la place financière n'a pas servi de « bouée de sauvetage » à l'économie grand-ducale. Les activités de services aux entreprises (au sein desquelles se trouvent également des activités liées à la place financière), ainsi que le secteur du commerce au sens large (commerce de gros et de détail, transports, Horeca) et la construction ont également pesé sur cette évolution défavorable depuis le choc inflationniste de 2022. En revanche, la hausse de la valeur ajoutée dans le secteur non marchand (administration, santé, enseignement) a été plus forte que la moyenne européenne et contribue, au même titre que l'ICT (quoique dans une moindre mesure), à réduire le déficit de croissance vis-à-vis de la zone euro.

Quelques grands défis

Données : Eurostat et STATEC, calculs IDEA.
Données : Eurostat et STATEC, calculs IDEA.

L'actuelle crise au Moyen-Orient a un pouvoir perturbateur potentiellement élevé si elle ravive l'inflation et provoque une « correction » des marchés financiers, comme le montrent les scénarios élaborés jusqu'à présent par le STATEC. Les (paquets de) mesures contracycliques à même de relancer la confiance des agents économiques devront indiscutablement tenir compte de marges de manœuvres financières plus serrées qu'en 2020 et 2022.

Le fait que le Premier ministre ait déclaré 2026 « Année de la compétitivité » pourrait également être une bonne occasion de considérer des éléments purement liés à la compétitivité-coût, avec notamment une dérive du coût salarial unitaire à mettre sous surveillance (ressusciter le tableau de bord national de la compétitivité ?), de conduire des premières évaluations des mesures fiscales mises en œuvre (baisse de l'impôt sur les sociétés, taxe d'abonnement, super déductions d'investissements, etc.), et de lancer un diagnostic plus large de la compétitivité de la place financière, qui n'est plus l'habituelle « bouée de sauvetage » de l'économie luxembourgeoise depuis quatre ans.

Le redressement de la productivité apparente du travail reste le principal défi de fond et de long terme pour l'économie luxembourgeoise. Alors que l'investissement est atone depuis 2022, l'adoption de l'IA par les entreprises luxembourgeoises pourrait receler un potentiel à même de redynamiser la productivité, mais dans des conditions et des délais qui restent difficiles à évaluer.

Enfin, s'habituer au « nouveau monde » d'un Luxembourg sans croissance, ou dans les meilleurs scénarios à 2%, est une réflexion à ouvrir bien au-delà des questions d'équilibre des comptes sociaux. À moyen terme, les seuls moteurs de la consommation publique et privée ne pourront rester aussi dynamiques isolément. Le contexte actuel appelle à ouvrir de nouveaux chantiers : trouver de nouvelles niches de croissance, réfléchir à la relation entre les recettes publiques et la croissance du PIB (ainsi que de la masse salariale imposable), aux freins structurels à la croissance (logement, infrastructures, ressources humaines, etc.), pour ne citer que quelques-uns des défis que ce « grand ralentissement » va « rapidement » installer.


Vincent Hein, Directeur — IDEA

(1) IDEA, Avis Annuel 2026 : Dissonances, avril 2026, www.idea.lu. Données : Eurostat et STATEC, calculs IDEA.